原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | 田羽
2026年上半年的成绩单，贵州茅台拿出了有违其一贯风格的表现。公司整体营业收入907.03亿元，同比增幅仅为1.47%；归母净利润445.17亿元，同期减少了1.95%。值得注意的是，这是2015年以来，公司第一次出现半年度净利润下滑的现象。
第二季度的数据更令人关注，营业收入相较去年同期下跌5.14%，归母净利润也减少了6.9%。随着春节假期结束，茅台的增长势头迅速转为负值。
市场普遍将此归因于白酒消费需求走弱、飞天批价回落、商务宴请活动减少等因素。这些因素确实对茅台产生了影响。但是，财报中还有另一个较为反常的动向值得深思：在行业处境艰难之际，贵州茅台反而加速降低经销商在销售中的比重，逐步将销售主导权收回。
往昔，经销商普遍采取预付款方式购货，库存也大多由渠道持有，终端价格波动风险通常由经销商承担。只要经销商愿意持续进货，茅台的财务报表便不会立刻显现出压力。
然而，如今报表已显疲态，茅台却选择主动削弱“渠道蓄水池”的作用。
这一举措也触及到茅台内部一个较为敏感的权力分配问题。
过去，能以合同价拿到飞天茅台的经销商，基本上就掌握了一门稳定盈利的生意。合同价与市场价的显著差距，使得经销商最有价值的资产往往是那张能获得低价配额的牌照。谁能够成为经销商，谁又能多拿到几箱飞天配额，背后都牵动着实实在在的经济利益。
随着更多产品转为直营或平台销售，这种延续多年的利益分配模式也必然迎来变革。
因此，单看利润下滑，并不足以全面理解这份中报。
茅台真正着手变革的领域，在于销售渠道中。
飞天茅台仍在提价，系列酒业绩却先显颓势
先来厘清一个容易被误解的焦点：贵州茅台此次业绩放缓，是否意味着飞天茅台销售遭遇了寒流？
从中报数据看，压力并未均匀地分配到每一款酒上。
2026年上半年，茅台酒销售收入达到777.24亿元，同比增长2.82%；而系列酒收入则为129.34亿元，同比降低了6.02%。
两家销售公司的净利润表现也出现了明显分化。负责茅台酒销售的贵州茅台酒销售公司，净利润依然实现了1.79%的增长；而负责系列酒的酱香酒营销公司，净利润却大幅下滑了27.84%。
同一品牌下，两款产品呈现出截然不同的发展轨迹。
系列酒虽然在酒类主营收入中占比约14.3%，但其占主营业务成本的比例却高达约36.3%。按照半年报的数据计算，茅台酒的毛利率约为92.3%，同比降低了约1.6个百分点；系列酒的毛利率则约为73.6%，下降了约4个百分点。
系列酒的收入规模并不算大，但消耗的成本却相对较高，毛利率的下滑速度也更快。因此，系列酒对整体利润的拖累效应，实际上比单纯的收入数字所显示的更为严重。
这种压力已经逐渐传导至整个利润表。上半年，贵州茅台的营业成本同比增长了21.81%，明显快于收入的增长速度；简单通过营业收入和营业成本计算，整体毛利率从往年同期的约91.3%下降至约89.6%。加权平均净资产收益率也降低至16.75%，同比减少了1.14个百分点。
将这一盈利水平置于整个消费行业背景下，依然显得相当可观。但对贵州茅台而言，真正需要警惕的，是利润垫的逐渐变薄这一趋势。
当然，贵州茅台并未单独披露飞天茅台的具体收入，因此不能将“茅台酒增长”简单地等同于“飞天增长”。但从2026年的价格调整动作来看，飞天茅台所受到的冲击相对有限。
3月底时，飞天茅台的销售合同价从1169元提升至1269元，“i茅台”的零售价也从1499元调整至1539元。这一价格提升自二季度起开始体现在财务报表中。
到了7月，销售合同价进一步上调至1369元，“i茅台”零售价也相应提高到1639元，这部分影响预计将在下半年更为明显。
在白酒行业整体承压的大背景下，飞天茅台能够在半年内连续提价，至少表明贵州茅台仍然将其作为价格标杆，而非急于通过降价来换取销量。
系列酒则显然缺乏这样的底气。
根据第三方酒价平台的监测数据，茅台1935的市场批价一度在615元至650元之间波动。2026年初，其经销商的打款价也从798元下调至668元。尽管价格倒挂的现象有所缓解，但经销商从中获取的利润空间依然相当有限。
回顾过去，这一情况
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