泡泡玛特（09992.HK）于20日披露了2026年上半年的业绩报告，其中收入实现了23.8%的同比增长，总量达到171.73亿元，延续了连续多个报告期的高增长态势。
不过若深入利润表，可以发现增长的质量与以往有所不同：净利润增速明显滞后于收入增速，毛利率和经调整净利率均出现了下滑。
与此同时，公司的收入构成也在发生转变，中国市场重新成为增长的主要动力，而海外市场的线上渠道则普遍呈现疲软态势；在产品方面，曾经占据绝对主导地位的LABUBU所属IP家族THE MONSTERS，其收入占比明显缩减，取而代之的是星星人等新IP的迅速崛起。
这些变化共同引发出一个问题：泡泡玛特是否正在从依赖单一爆款的增长模式，逐步转变为更加依赖组织能力和多IP运营的新阶段？
▲来源：企业财报
中国区收入同比大幅增长47.3%
海外线上渠道表现疲软，更倚重实体店运营
从整体财务数据来看，上半年毛利119.66亿元，同比增长22.6%，毛利率为69.7%，比去年同期减少了0.6个百分点；经营溢利67.25亿元，同比增长11.3%；归属于母公司股东的净利润为50.38亿元，同比增长10.1%；剔除股权激励费用后的经调整净利润51.56亿元，同比增长9.5%，经调整净利率由此前33.9%降至30.0%。
利润增速不及收入增速的情况，公司在财报中将原因归结为汇兑波动以及原材料成本上涨——上半年录得7.20亿元的汇兑亏损，相较去年同期的1.20亿元汇兑收益，这一正一负的差额成为拖累利润表现的重要因素之一。
按区域划分，中国市场的表现明显优越于海外市场。
中国区收入高达122.01亿元，同比增长47.3%，占总收入的比重从去年同期的59.7%上升至71.0%，成为这份财报中最亮眼增长板块；亚太、美洲两个区域的收入则分别出现了9.7%和16.5%的下滑，欧洲及其他地区收入小幅增长5.9%，但规模较小，尚不足以扭转海外整体疲软的格局。
值得注意的是，海外的低迷主要在在线上渠道：亚太、美洲、欧洲的线上收入分别下降了39.8%、45.6%和59.0%，而这几个区域的线下门店收入均在上行，门店数量也在持续增加。公司将这种差异解释为外部流量红利消退，海外业务正从依赖社交媒体声量推动的规模化扩张，转变为更依赖本地化门店运营的精耕细作阶段。
相比之下，中国市场的线上渠道依旧强劲，收入同比增长62.7%，主要得益于泡泡玛特自有的抽盒机小程序和抖音渠道，会员复购率保持在五成以上，显示国内增长更多源于存量会员的持续消费，而非新客户的涌入。
截至6月末，公司在中国内地的注册会员总数已逾8000万人，半年内在增长近千万，会员贡献了国内九成以上的收入，这也解释了为何中国市场能在整体行业增速放缓环境下依然保持高增长，公司在私域和会员体系上的投入，正逐步转化为可持续的复购力。
产品组合与品类布局方面：
LABUBU逐渐式微，毛绒产品收入增幅达60.0%
产品结构层面的变化同样显著。
过去几年支撑泡泡玛特估值的核心资产LABUBU，其所属THE MONSTERS家族上半年收入44.54亿元，非但没有延续增长势头，反而较去年同期的48.14亿元有所回落，占总收入的比例从34.7%减少至26.0%。
▲数据来源：企业财报
新兴IP崛起，星星人收入增长迅猛
填补这部分空缺的是星星人，这一先前并非主力的IP，其收入从3.89亿元激增至26.50亿元，增长了近乎六倍，成为公司增长最快的单一IP；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA等IP也均实现了两位数以上的增长，而MOLLY的收入则从13.57亿元降至9.01亿元。整合来看，公司旗下已有11个IP的半年收入突破1亿元，收入来源的分散度较以往有所提升。
在品类层面也可见类似的转变：毛绒产品收入98.25亿元，同比增长60.0%，占总收入
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