来源 | 伯虎财经（bohuFN）
作者 | 路费
一季度有些许宽裕，腾讯在二季度便全力动用资金能力。
前些日子腾讯公布了二季度业绩，资本支出猛增至528亿元，占总营收的26%，远超市场预估的321.4亿元。加上同期预付的514亿元算力采购定金，腾讯第二季度资本支出总量直逼千亿层面。
这一数据不仅刷新了腾讯自身记录，整个行业都感到十分震撼。简单对比一下：今年第一季度，腾讯资本支出为319亿元，同比增加16%，已创下单季度支出新高，毕竟去年全年腾讯在此方面的投入才792亿元。阿里巴巴和字节跳动在AI上的年度采购花费，大约在1200亿元和1600亿元。
这也表明，腾讯明显准备全力投入到AI领域。
先前分析过，尽管腾讯堪称基本面最优的互联网企业，但由于AI领域的投入与进展不足，导致传统业务的估值在二级市场未能得到合理体现。截至六月底，腾讯股价定格在429港元，较年初的633.7港元高点跌去近三分之一。进入下半年，即便股价出现反弹，但持续性不够强。即便在腾讯动用大量现金回购自家股票的情况下也是如此。
今年至今，腾讯在AI领域取得了一系列进展：去年底宣布引入姚顺雨后，腾讯在AI方面终于初见成效。7月6日发布的腾讯Hy3，以较小的参数规模实现了与更大参数规模相当的能力，这表明在姚顺雨的带领下，腾讯在基础模型研发上找到了方向；WorkBuddy引领了AI生产力工具的发展潮流，内部已经推出了WorkBuddy、CodeBuddy、小微、QClaw、Marvis等多个agent产品。
坦白说，短短半年取得这样的进展，腾讯已经做得相当不错，但显然还未达到扭转外界观感的地步。
一方面，在巨额开支面前，腾讯第二季度的自由现金流直接跌至上市首次的负138亿元，这使得总裁刘炽平不得不出面解释，公司的AI投资主要集中在基础设施方面，即便在最糟糕的情况下，也能通过腾讯云将这些设施租出，甚至“如果回报不达预期，也会调整投入规模。”
即便如此，二级市场依然受到影响。昨日港股收盘，腾讯控股下跌4.46%，市值报4万亿港元，折合约3.44万亿元人民币，被长鑫科技取代了市值第一的位置。
另一方面，进入下半年，AI竞争的激烈程度再度升级，模型的智能上限仍是决定AI业务估值的关键因素。智谱和kimi因此受益，Minimax则受此影响。字节虽然在大语言模型的研发上相对落后，但最近也传出计划训练规模达5万亿甚至10万亿的模型。以当前模型的迭代速度，以及谷歌目前在大模型研究的情况，腾讯至少要在年底前推出一款有说服力的模型。
能不能持续在基础模型上取得成效？应用层的优势能否保持甚至实现盈利？传统业务能否承受输血压力？这些都是腾讯需要解答的问题。
01 资金并非核心难题
尽管二级市场对腾讯自由现金流转负反应敏感，但以腾讯现有的资金吸纳能力，支撑2-3年的AI大规模投入并无大碍。
一方面，虽然AI投入压缩了腾讯的自由现金流，现金净额比3月底减少了60%，但现金储备依然充裕。财报显示，截至6月腾讯现金及现金等价物为2069.30亿元，比2025年末增长46.7%。
另一方面，腾讯的基本盘依旧稳固。
近些年腾讯游戏几乎形成了独占优势的局面，特别是在策略、射击等领域表现突出。Quest Mobile发布的中国手游行业半年报告表示，腾讯包揽了射击品类的1-5名，排名第一的《三角洲行动》的月活跃用户数甚至是2-5名总和；《洛克王国世界》作为今年新上线的手游，同样属于腾讯旗下；重度活跃用户排名中，Top 10的游戏里有6家是腾讯的，《王者荣耀》位居榜首。
与此同时，虽然在中国头部App用户时长份额这个
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