腾讯的AI Capex，还可以更高

腾讯发布第二季财报后，市场反响热烈，不少观点认为：“AI领域的资本开支终于迈入实际投入阶段。”

单季资本支出高达527.8亿元，同比增长176%，环比增长显著。对于习惯了腾讯稳健投资策略的观察者而言，此数据难免带来冲击。

一时间，市场叙事发生转变：腾讯正全力投入AI领域，准备大干一场，意图重新讲述一个硬科技的励志故事。

但我持不同看法：“大干一场”尚未到来，腾讯在AI方面的资本支出，尚有提升空间，远未达到理想状态。

一家拥有丰富现金流的互联网巨头，更应该大力投入的领域，并非模型本身，也不是当前备受瞩目的应用层，而是回报周期最短、商业逻辑最为清晰的基础算力设施。

当前AI领域普遍存在的问题，是关注点的错位：所有人的目光都集中在模型层，追逐着以小时为单位变化的新闻动态，却忽视了商业模式已相对成熟、投资却明显不足的算力层。

简单来说，市场的聚光灯打在了模型和应用层，却遗漏了价值链中最为确定、最为坚实的环节。

01 模型层仍面临严峻挑战

先看模型层当前的状况。

全球首屈一指的模型企业几乎都还在艰难探索阶段。

公认的领导企业OpenAI、Anthropic，至今仍处于长期巨额的资金净流出状态：

OpenAI：预计2025年营收约130亿美元，营业亏损约209亿美元；2026年第一季度已支出约37亿美元（对应营收57亿美元）。全年预计亏损/资金消耗预计在140-270亿美元之间（内部预测与外部估计存在差异），距离实现正向自由现金流（FCF）还很遥远，预计要等到2029-2030年才可能实现。尽管资金储备雄厚（经过融资），但单位经济模型尚未出现盈利。

Anthropic：其年度经常性收入（ARR）已增长至约470亿美元（预计2026年中），相比OpenAI发展势头更好，可能更快接近营业利润（有报道指出可能在2026年中实现季度营业利润）。但仍有大量基础设施建设的投入，自由现金流转正的预期更晚（预计在2028-2029年附近），累计资金仍处于消耗状态。

自由现金流转为正值，在模型领域至今几乎未曾真正实现过。

原因并不复杂：

模型训练成本高昂、迭代速度快、市场竞争白热化，而最终能转化为稳定经常性收入的部分，远远落后于投入速度。模型领域目前更像是一场无法置身事外的军备竞赛，而非能够独立实现盈利的商业活动。

或许有人会说，大模型的API毛利率很高。确实，OpenAI的部分产品线毛利率能够达到70%以上。

但高毛利率与高利润是两码事。当你的基础是每月数亿美元的训练成本及折旧摊销时，高毛利率只是让亏损显得“更有水平”而已。

这不是商业模式的评判，而是产业阶段的判断。

模型层当前所处的阶段，颇似2000年左右的光纤网络铺设期：技术路线尚未统一，参与者必须持续投入以维持竞争力，但最终能够存活并盈利的，可能只有两三家。而存活下来的企业，往往不是依靠模型本身创造价值，而是依托于模型背后的底层资源控制权。

再看应用层，特别是本次腾讯财报中频繁提及的AI办公。

中国办公软件市场经过十多年的发展，给出了明确的答案。飞书、钉钉、WPS，加上周边生态合计，全口径收入长期未能突破百亿人民币大关。

腾讯的WorkBuddy当前号称拥有千万级活跃用户、约3亿人民币的ARR，看似亮眼，但放到腾讯7000多亿年收入的框架下，这更像是一个仍在验证产品市场契合度的早期业务，而非能够支撑整体叙事的重磅项目。

更为关键的是商业接入点。

真正掌握企业办公接入权的是Teams、WPS、钉钉这些已形成用户习惯的传统参与者。新的Agent或AI办公工具，短期内很难颠覆这一格局。