近日乐歌股份（300729.SZ）发布的一则公告，让市场对可转债下修的预期被打乱。此前，公司刚公布乐歌转债可能触发布股价格向下修正条件，多数投资者视其为股价低迷时的常规操作。但董事会最终决定不进行修正。
这个选择显得有些出乎意料。当时乐歌转债转股价维持在32.61元，而正股价格在10元左右徘徊，溢价率高达216%，转股变得十分困难。加上公司一季度归母净利润同比骤降98.44%，仅剩80万元，扣除非经常性损益后已呈现亏损状态。
在业绩下滑、股价疲软的双重压力下，乐歌股份宁愿承受回售风险，也不愿通过下修转股价促进转股，这背后究竟是看涨未来股价，还是受限于某些无法言说的限制？
答案，或许藏在乐歌股份正在快速变化的资产负债表之中。
业绩大幅下滑：汇兑只是表面现象
乐歌股份2026年的业绩表现令人大跌眼镜。
一季报显示，公司当期营业收入14.96亿元，同比小幅下降3.12%；归母净利润为80.65万元，同比锐减98.44%。界面新闻记者留意到，公司扣除非经常性损益后的净利润为-1040万元，同比下滑幅度达140%。这说明即便去掉政府补助等非经营性收益，乐歌股份主营业务实际上已经亏损。
面对业绩断崖式下跌，乐歌股份给出的解释主要有两个：一是2026年一季度汇兑损失约4000万元，而2025年同期汇兑盈利超1000万元，两者相差约6000万元；二是美国线下经销渠道尚处于起步期，导致一季度增亏约1200万元。公司同时表示，将通过逐步锁汇、将部分人民币贷款换成美元贷款等方式管理汇率风险，并于4月27日宣布继续开展外汇套期保值业务，单次操作规模不超过4亿美元。
那么，汇兑问题是全部症结所在吗？
回过头看2025年年报，一些线索已经显现。2025年全年，乐歌股份营收67.15亿元，同比增长18.41%；归母净利润2.59亿元，同比下降22.75%。营收在增长，利润反而在减少——"增收不增利"反映出公司业务结构正在发生改变。
界面新闻记者注意到，2025年乐歌股份仓储物流服务收入达33.10亿元，同比增长36.57%，占营业收入比重提高至49.29%，首次超越人体工学产品，成为公司最大业务板块。不过，这类快速发展的业务毛利率只有11.79%，远低于智能家居业务约42.3%的水准。
"海外仓本质是重资产的物流业务，行业平均毛利率通常在10%到15%之间，经营得好的能达20%，但很难更高。" 某券商交运行业分析师马彬向界面新闻记者点评道。"乐歌11.79%的毛利率基本符合行业水平，但问题在于当这块业务占比接近半壁江山时，必然要拖累公司整体利润水平。这不是短暂波动，而是业务结构决定的长期趋势。"
营业收入持续扩大，利润空间却被不断挤压。2025年乐歌股份整体毛利率比前一年下滑近2个百分点，期间费用全面上涨——销售费用、管理费用、财务费用均有所增加，主要因为租赁物业费和折旧费用上升所致。
海外仓业务扩张：是机遇还是隐忧
海外仓业务的快速成长，是乐歌股份近年来最引人注目的商业模式。从2023年不到30万平方米的运营面积，到2025年底全球19个自营仓、约65万平方米的规模，两年时间内实现了翻番。
根据年报披露，乐歌股份海外仓物流仓储服务属于"某一时段内履行的履约义务"，收入确认方式采用成本比例法或时间比例法。不同计算方法导致收入确认节奏差异显著，但公司对此并未提供详细说明。
"按时段履约确认收入，最大问题在于履约进度确认缺乏客观标准。" 资深注册会计师王梦涵向界面新闻记者分析指出。"如果按时间比例法，只要合同签署、仓库建成，即便客户尚未实际使用，就可以按时间分摊确认收入。若采用成本比例法，则根据投入成本多少来确认收入。"
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