2026年8月4日晚上，默沙东（MRK.US）公布了上半年的业绩报告。数据显示归母净利润亏损55.75亿美元，总营收达到328.93亿美元，同比增长5%。造成账面亏损的原因是收购Terns Pharmaceuticals产生的57亿美元一次性费用，这与公司主营业务经营无关。
在过去的12个月中，默沙东的股价上涨了60%，接近52周高点，远远超过了制药板块ETF的表现。面对核心产品K药即将面临的专利到期和竞争压力，市场为何愿意给予高估值？
投资机构正在为默沙东的产品“接棒”故事进行估值。中金公司8月份发布的研报将默沙东的目标价上调了12%，至154美元，维持“跑赢行业”评级，对应的2027年预期市盈率为16.2倍，较现价有20%的上行空间。ARGUS Research同样上调了默沙东的目标价，从130美元提升至145美元。
市场的乐观情绪建立在新产品能够填补K药大部分收入缺口的前提上。然而，新产品能够填补的缺口究竟有多大，还需要等到2028年至2029年才能得到市场的验证。
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王牌产品K药的增速放缓
默沙东的王牌产品K药，在2023年和2024年连续两年位居全球畅销药物排行榜榜首，直到2025年被替尔泊肽超越。
K药家族上半年贡献了164亿美元，同比增长8%。但这一整体增速需要进一步分析。皮下新剂型Qlex在美国市场上半年实现了约5.9亿美元的销售额，占K药家族整体收入的6%。券商的测算显示，如果剔除这部分新增增量，原有静脉剂型的实际增长率已经回落到5%~6%。而在2023年和2024年，该剂型的同比增速分别为19%和18%。K药家族164亿美元的销售额占公司总营收的49.9%，意味着公司接近一半的收入来自于这一款产品，产品集中度极高，存在经营风险。
第二大产品序列HPV疫苗上半年实现了22.38亿美元的销售额，同比下降9%。市场寄予厚望的Winrevair实现了11.14亿美元的销售额，同比大增81%，但体量仅为K药的6.8%。降糖管线Januvia/Janumet（西格列汀系列）的销售持续走弱，上半年销售额约为9.2亿美元。
从这些数据可以看出默沙东当前产品结构的现实：第二、第三、第四大产品的销售额相加，还不到K药的一半。同时，K药正面临三重危机，多重压力的时间窗口高度重叠，很可能集中在2028年前后到来：生物类似药入市、新一代疗法实现疗效超越、美国政府药价管制可能同步落地。
第一重危机来自IO 2.0时代的疗效竞争。2026年8月，艾伯维在ClinicalTrials.gov登记了ABBV‑1480（从荣昌生物引进的PD‑1/VEGF双抗）的全球Ⅲ期临床试验，计划入组940例患者，采用PFS与OS双主要终点设计，头对头对比K药联合化疗一线治疗非小细胞肺癌。该研究计划2026年9月启动，预计2029年12月完成；如果试验双主要终点取得阳性结果，K药在一线NSCLC的标准治疗地位才有可能被改写，目前试验尚未读出任何临床数据。
在此之前，康方生物与 Summit 合作开发的依沃西，已经在 HARMONi‑6 研究中取得 OS、PFS 双阳性，击败替雷利珠单抗联合化疗方案；在 HARMONi‑2 头对头 K 药的研究中，依沃西取得 PFS 优效结果，但OS数据尚未成熟。8月12日，康方生物宣布，依沃西单抗注射液联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌（sq‑NSCLC）的新药上市申请（sNDA），已获得国家药监局批准。
第二重压力是2028年即将到来的专利悬崖。K药静脉剂型美国核心专利将于2028年到期，届时生物类似药将集中涌入市场。据Evaluate Pharma机构的预测，K药静
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