01、单季自由现金流转负
2026年8月12日，腾讯发布了其二季度财报。财报数据揭示，该季腾讯营收达到2047.85亿元，同比提升11%。非国际财务报告准则下的经营利润为756亿元，同比增长9%。若将混元、元宝、WorkBuddy等新AI产品的财务影响剔除，经营利润大约为861亿元，同比增幅为19%。
当天晚上，腾讯举办二季度业绩说明会。分析师们关注的第一个重点并非游戏或广告业务，而是腾讯单季高达528亿元的资本开支这一数据。
二季度的财报显示，腾讯资本开支总金额为527.84亿元，同比增长176%，在一季度的319亿元基础上增加了65%，已经超过了腾讯2025年全年资本开支792亿元的60%。
对于腾讯来说，528亿元的资本开支是一次史无前例的投资。截至2023年上半年，腾讯的资本开支已经累计达到847.2亿元，明显超过去年同期的465.83亿元。
有分析师基于此进行了一项估算：如果按年化简单计算，投入资金将超过2000亿元。这些资金需要多长时间才能收回？新增的折旧是否会继续压缩未来几个季度的利润？
腾讯总裁刘炽平在说明会上指出，当前可以将腾讯分为两部分：一部分是稳健增长且具有显著经营杠杆的现有业务组合；另一部分是腾讯正在推进的AI原生业务，涵盖了自有模型、新应用以及相应的算力基础设施。
刘炽平的发言点明了财报中最值得关注的变化。在此之前，腾讯的AI投资多体现在人才、研发、模型训练和产品推广等领域。但到了2023年二季度，这笔投资开始转化为服务器采购、算力订单和大额预付款的形式，这显著改变了公司的现金流转情况。
对比来看，腾讯资本开支占当季营收2048亿元的比例约为25.8%，这一比例接近亚马逊同期的27%，然而仍低于Meta、微软和Alphabet。
在国内市场上，对比阿里巴巴最新披露的2023年一季度资本开支约269亿元，腾讯的528亿资本支出几乎是前者的两倍。百度的最新季度资本开支约为59亿元，腾讯的数额为百度的近九倍。
可以看出，对于此前一直被视为稳健的腾讯，这次的步伐相当大，528亿元的单季投入在互联网行业内也是罕见的。
最明显的改变体现在自由现金流上。腾讯一季度自由现金流为567亿元，二季度则转为-138亿元。期内实际支付的资本开支现金约为593亿元，已经超过了当季527亿元的经营活动净现金流。
好在腾讯的主要业务并未突然失去盈利能力。公司公开表示，如果排除计算设备采购预付款的影响，二季度自由现金流仍为376亿元。换句话说，现金流转负主要是因为腾讯预先支付了大笔资金用于锁定算力。
这也相应地改变了腾讯的财务安排。截至二季度末，公司净现金从一季度末的1469亿元减少到582亿元。期间，腾讯还支付了约416亿元现金股息，并花费约147亿元回购股票。
02、花出去的钱，如何赚回来？
关于这些巨额开支将如何回收，这亦是业绩说明会上分析师们最为关心的问题。
腾讯管理层回应称，在当前的算力需求和租赁定价条件下，若将新增算力直接租给第三方，几乎可以即时覆盖相关折旧，并获取良好回报。
按照管理层的逻辑，数月前锁定的部分算力订单，如果按当前市场价格出售，潜在利润可能高达30%。
从腾讯的这种视角来看，提前锁定的大量算力反而为大规模投资保留了一条途径。算力不仅是成本，还是一种可以出租并产生收入的资产。即使自有产品的收益较为缓慢，腾讯云亦可利用这些资源。
然而，这种保障并非没有条件。虽然折旧可以覆盖，但并不代表能迅速收回全部投入。毕竟超过30%的价差是基于当前市场状况的预测，并非实际到手的利润。如果未来算力供给增加、租赁价格下降，以租代售的业务也可能面临不确定性。
更不用说，腾讯现在选择的并非最快的回报方式。管理层透露，公司计划将相当比例的新增算力优先用于提升混元模型，然后再分配
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