过去一年，外卖领域战况吃紧，昔日的霸主美团，在阿里巴巴和京东的双重打击下显得力不从心，居然亏损超过200亿元，创始人王兴那日渐斑白的头发，似乎也无法压制住这份焦虑。
6月26日，北京，美团召开了年度股东大会。王兴端坐在演讲台上，鬓角的白发清晰可见。台下是一群被深度套牢的投资者。这位本地生活服务的领军人物，头一次低下了他高傲的头颅，他坦言："过去几年公司股价的表现不尽如人意，对此我深感责任重大。"
五年前的2月18日，美团股价一度飙升至历史最高点460港元，当时市值为2.6万亿港元；五年时光流转后，美团市值蒸发超过2.2万亿，跌幅高达86%，仅剩4000亿。
回望这段历程，王兴显然是有些大意了。
在回顾五年间的得失时，他表示本应更早布局海外市场，美团优选的推进也未达预期。
但真正的问题，他并未提及。美团基于外卖业务的绝对优势构建的超级平台地位，受到了挑战，其估值逻辑也随之发生了改变。
从一家独大到与阿里巴巴、京东形成三足鼎立之势，美团的独特性和唯一性逐渐模糊。
这场外卖大战耗费了上千亿元，却并未带来多少新增用户，各方都在争夺存量市场。京东至少收获了市场关注，阿里巴巴也增加了市场份额，而美团，却成为了最大的输家。
面对股东的质疑，王兴表示股价被低估了，并呼吁行业进行理性竞争。
可是，当一家公司无法清晰界定自身定位，只能向外寻求答案时，它已经失去了对自身的掌控力，也丧失了对未来的构想能力。
01
过去一年，美团的股价一路下滑，用"自由落体"来形容恐怕都不为过。
6月26日参加股东大会当天，美团股价定格在64.25港元。而超过一年前，在外卖战火尚未真正点燃时，美团股价一度接近189港元。从189跌至64，跌幅超过了66%。
自年初至今，美团的累计跌幅接近38%。同期腾讯的股价跌了约30%，阿里巴巴跌了超过33%，京东则跌了大约8%。
这场外卖之争，暴露出了美团模式的脆弱性。2025年2月，京东正式宣布进军外卖市场。4月，阿里巴巴在马云的亲自指挥下，将饿了么升级为淘宝闪购，美团不得不采取反击措施。这三家公司疯狂烧钱进行补贴，一年内投入至少达到了1500亿元。
烧钱之前，美团外卖的市场份额长期维持在75%到80%。一年后，高盛将美团的预期调降至50%到55%。
到了2026年2月，根据日均订单量估算，美团的份额约为51%，淘宝闪购占42%，京东占7%。
从75%到51%，这看似只是市场份额的变动，实则反映了盈利模式的转变，依靠垄断获取的定价权已不复存在。商户、骑手以及用户，都可以在多个平台之间进行比较和选择。
资本市场不再视美团为"拥有垄断现金流的机器"。它仅仅被看作一家"高频但竞争激烈"的企业。
评估逻辑的改变，自然而然地导致了价格的重新制定。
2025年初，美团拥有超过1000万名骑手、超过600万家商户，服务覆盖2800个城市和县区，似乎牢不可破。
但一年后，京东和阿里巴巴证明，美团的外卖护城河并不是坚不可摧的。
02
美团在2018年上市时，资本市场给出的估值逻辑，是一个"超级平台"的叙述。
这个叙述包含三个支柱：外卖作为入口，到店业务构成利润池，即时配送充当基础设施。美团不只是一家外卖企业，而是一个"本地生活的超级平台"，堪称行业独角兽。
这一模式带来的结果是，美团对商家、骑手和用户都拥有了定价权。投资者深信，平台可以将规模转化为定价权，进而将定价权转化为利润。
2021年2月18日，这个叙事达到了巅峰——美团股价攀升至460港元，市值达到了2.6万亿港元。
但是，顶峰过后，裂痕开始显现。
2023年，抖音生活服务的交易总额达到了美团到店业务的三分之一。当时市场就意识到：美团的"到店利润池"被别人打破了。
到店业务是美团真正的现金奶牛。抖音采用更低抽佣、更轻量化的模式切入了这块蛋糕，市场立刻开始重新核算——如果到店的利润无法守住，外卖的巨大规模反而可能成为负担，而不是护城河。
2024年1月，美团股价跌破发行价，这是资本市场进行的第一次"估值调整"。
王兴原本有两年的时间去修补这个裂痕。
但在2024年全年，美团将大部分精力投入到了与抖音的"价格战"中。管理层对外卖基本盘有着近乎盲目的自信。财报电话会议上，王兴和首席财务官反复强调的是……
