2021到2025年期间，全国商品房销售面积由17.94亿平方米下滑至8.81亿平方米，房地产开发投资从14.76万亿元下降至8.28万亿元，国有土地使用权出让收入也从8.71万亿元降至4.15万亿元。销售、投资和土地收入同步减少了四成到五成，这表明房地产所面临的并非普通的库存周期。过去那个由住房、土地、信用和城市扩张构成的增长机制，正逐渐失去原有的活力。
就在这一时期，两份“十五五”规划接连发布。《扩大消费“十五五”规划》将住房归类为大宗耐用消费品，提出了改善型住房、“好房子”、租赁、旧房更新和物业服务等内容；《城市更新“十五五”规划》则将“城市开发建设方式转型初见成效”作为2030年目标，要求盘活商品住房、商业办公、老旧厂房和基础设施等存量资源。这两份规划分别作用于住房需求和城市供给，合在一起则引出了一个更深层次的问题：当房价上涨和土地开发不再能作为主要增长动力时，中国城市如何组织下一轮投资？
01房地产曾不仅生产住房，也生产城市信用
要理解这一变化，首先需要明白旧模式为何有效。对于房企而言，旧模式可以用杜邦公式来概括：ROE等于销售净利率、总资产周转率和权益乘数的乘积。房价上涨有助于保护利润率，预售能加快周转速度，融资和上下游占款则能放大权益乘数。企业拿到土地后迅速开工，通过预售获取回款，再将资金投入到下一个土地项目，规模因此加速扩张。
地方政府则承担着另一半的循环。道路、地铁、学校和新区建设提升了土地价值，而土地出让收入又支持着征拆、整理和下一轮基础设施建设。土地不仅是一项财政收入，更是城市将未来价值提前转化为当期建设资金的信用工具。
居民在此过程中同时扮演着住房消费者和信用提供者的角色。房价持续上涨时，提前购房意味着锁定了未来的成本；按揭将未来收入转化成当期购买力，预售款又成为房企的开发资金。城市公共服务的改善、房价上涨和家庭财富效应相互强化。
旧的增长飞轮由此形成：
房价和土地价格上涨预期→居民、房企和地方政府加杠杆→住房开发与城市扩张→销售、土地收入和投资增加→土地及住房价格继续上涨→强化上涨预期。
这一模式在中国快速城镇化阶段有着现实基础。大量人口涌入城市，需要住房、道路和公共服务；新增土地和商品房能够被持续吸收，土地增值可以覆盖相当一部分前期建设成本。这也是为什么旧模式不能简单用“炒房”或“土地财政”来概括。
但当人口、需求和资产价格预期发生变化，依靠未来涨价来覆盖当期成本的前提也会随之改变。
02旧飞轮反转后，三个账本同时承受压力
2021至2025年，商品房销售额从18.19万亿元降至8.39万亿元，房地产开发企业到位资金从20.11万亿元降至9.31万亿元。定金及预收款减少了62%，个人按揭贷款减少了60.3%，而商品房待售面积则从5.10亿平方米增加至7.66亿平方米。
房企的现金流账本最早发生了变化。预售回款减少后，高周转失去了资金来源；项目去化变慢，利息、建设和营销费用的占用时间延长。企业即使还能融资，也很难再依靠不断扩大资产负债表来提高ROE。
居民则面临资产负债表的问题。房价预期下降后，住房不再天然提供资本利得，购房决策回归到收入、租售比、产品质量和家庭需求上。已经持有住房的家庭会感受到财富效应减弱，消费和新增负债变得更加谨慎。
地方政府账本的变化也不容忽视。2021至2025年，土地出让收入从8.71万亿元降至4.15万亿元，减少了4.55万亿元。与此同时，地方政府进入了化解存量隐性债务的阶段。2024年推出的安排直接增加了10万亿元化债资源；截至2024年末，官方披露的地方政府隐性债务余额为10.5万亿元。
旧飞轮反转后，负循环同样会自我强化：房价预期转弱，居民延迟购房；销售下降，房企减少开发和拿地；土地收入下降，城市投资能力随之减弱。
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