问AI· 数据循环能否支撑宇树高估值预期？
一份关于 “ 人形机器人第一股” 的审慎乐观报告。
文丨李赓
7 月 2 日，宇树科技成功获批科创板 IPO 注册申请，这家被誉为 “人形机器人第一股” 的公司即将正式踏入资本市场。
大众对宇树的认知，大多源自短视频：机器狗在春晚舞台上整齐行进，人形机器人原地完成后空翻。这些视频的总播放量高达数亿。在国内舆论中，宇树已经从一家初创企业转变为 “中国机器人全球领先” 的象征，这已经是一个意义深远的标签。
上个月，宇树的科创板 IPO 圆满过会，仅用 73 天便创下近年最快纪录。这得益于招股书展示的亮眼数据：预计 2025 年营收 16.99 亿元，同比增幅 335%；扣非净利润 6 亿元；主营业务毛利率 60.13%。
当优必选、智元等竞争对手仍处于亏损状态时，宇树是唯一实现规模化盈利的人形机器人企业，其上市后的整体估值达到 420 亿元。
招股书披露的信息，也揭示了宇树业绩光鲜背后的一些现实：人形机器人 73.6% 销售至科研教育机构，工业客户仅占 9%。发明专利数量 20 件，占总专利的 11.8%。2026 年 Q1 营收同比增长 68%，扣非净利润同比下跌 52.55%。宇树在会上把首要风险从 “技术突破不及预期” 更改为 “增速放缓及经营业绩波动”。
行业内的竞争也在迅速加剧：据相关机构预测，今年全行业人形机器人产量预计将从 1.5 万台激增至 10 万至 20 万台。宇树 2026 年的主打产品将转为新款人形机器人 R1，其标配价格从上一代 G1 的 8.99 万元降至 2.99 万元。
所有这些迹象都在暗示同一个情况——即将上市的宇树，将同期面对公司经营和行业竞争的双重快速变化期。如果还用这两年的爆发式增长来外推未来十年的发展轨迹，这样的结论必然存在偏差。
利润增速放缓，并非空穴来风
利润变化，是理解宇树商业模式演进的绝佳视角。宇树并非自创立之初就保持高利润，而是经历了一段较长的产品与组织优化期，直到 2024 年才真正完成年度盈利。在 2024 年前，宇树处于 “小规模收入 + 高研发投入 + 人形业务初步投入” 的亏损积累阶段。2024 年宇树首次实现年度盈利，人形机器人收入占比从 2023 年的 1.88% 大幅攀升至 27.60%，进一步推动综合毛利率从约 44.7% 提高到约 57%，提升了超过 10 个百分点。
时间进入 2025 年，宇树人形机器人的收入占比继续上升，达到 51.53% 成为首项收入来源。人形机器人销量从 2023 年的 5 台增长到 2025 年的 5215 台，但单台均价从 59.34 万元降至 16.76 万元。
2023 年人形机器人毛利率高达 87.7%，这主要是因为当年出货量极小（仅 5 台），此数据不具备参考价值。
2026 年一季度，宇树实现营收 4.23 亿元，同比增长 68.49%；但归母净利润 5001 万元，同比减少 47.69%；扣非归母净利润 4025 万元，同比下滑 52.55%。利润下降最直接的原因，是费用显著增加。
2026Q1 研发费用同比增加 3832.80 万元，主要用于具身智能大模型、运动控制算法及新产品开发。仅一季度的新增投入就相当于 2025 年全年研发费用的约 26%。这反映出宇树研发战略从 “本体+小脑” 转向更广泛的 “本体+小脑+大脑”，导致研发投入被动上升。销售费用增长，则与春晚等品牌推广活动相关。宇树正从 “产品即流量” 的轻量营销模式，转变到更积极进行品牌建设。